Nogle steder i begyndelsen af 2007 begyndte en af de mere komplekse og kontroversielle hjørner af obligationsverdenen at rave op. I marts samme år spredte tab på markedet for gældsforpligtelser (CDO) -markedet spredt højrisiko hedgefonde og spredte frygt gennem renten verden.
Kreditkrisen var begyndt.
Når krisens endelige historie er skrevet, er det sandsynligt, at vi får en bedre ide om netop hvad der gik galt.
Men selv nu ser det ud til at det globale marked for gældsmarkederne ikke begyndte så meget på boligmarkedet som i CDO-markedet i 2007.
Hvad er en sikkerhedsstillelse for gældsforpligtelsen?
Så hvad er netop en CDO? Og hvordan kunne noget, som din gennemsnitlige amerikaner aldrig har hørt om endda i dag forårsage så mange problemer for økonomien?
Det er nemmere at stille disse spørgsmål, end det er at besvare dem. Men lad os prøve.
Sikkerhedsforpligtelser blev oprettet i 1987 af bankfolk hos Drexel Burnham Lambert Inc. Inden for 10 år var CDO'erne blevet en vigtig kraft på det såkaldte derivatmarked, hvor værdien af et derivat er "afledt" fra værdi af andre aktiver. Men i modsætning til nogle forholdsvis enkle derivater som optioner, opkald og kredit default swaps var CDO'er næsten umulige for den gennemsnitlige person at forstå (heck, da jeg var redaktør hos Bloomberg News, ledede min chef os på en række møder med Wall Street insiders i et forsøg, der stort set ikke lykkedes, for at få nogen til at forklare de mere krumme hjørner af derivatmarkedet til os.)
Og der var problemet.
CDO'er var ikke "rigtige". De var konstruktioner. Og man kunne argumentere, de var konstruktioner bygget på andre konstruktioner.
I en CDO indsamlede en investeringsbank en række aktiver - ofte højtydende uønskede obligationer, realkreditobligationer, kredit-default swaps og andre high-risk high yield produkter fra rentemarkedet.
Investeringsbanken oprettede derefter en virksomhedsstruktur - CDO - som ville fordele pengestrømmene fra disse aktiver til investorer i CDO.
Det lyder simpelt nok. Men her er fangsten: CDO'er blev markedsført som investeringer med en defineret risiko og belønning. Med andre ord, hvis du købte en, ville du vide, hvor meget af et afkast du kunne forvente i bytte for at risikere din kapital. De investeringsbanker, der skabte CDO'erne, præsenterede dem som investeringer, hvor de vigtigste faktorer ikke var de underliggende aktiver. I stedet var nøglen til CDO'er brugen af matematiske beregninger for at oprette og distribuere pengestrømme.Med andre ord var grundlaget for en CDO ikke et pant, en obligation eller endda et derivat - det var metrics og algoritmer for quants og handlende. CDO-markedet skød i særdeleshed i 2001 med opfindelsen af en formel kaldet Gaussian Copula, som gjorde det lettere at pris CDO'er hurtigt.
Men hvad syntes at være den store styrke af CDO'er - komplekse formler, der beskyttede mod risiko, samtidig med at der blev opnået høje afkast - viste sig at være mangelfuldt. Fordi så ofte sker på Wall Street, lærte vi den hårde måde, at de smarteste mænd i rummet ofte er ret dumme.
Downhill Slope
I begyndelsen af 2007 begyndte Wall Street at føle de første tremor i CDO verdenen. Defaults stiger på realkreditmarkedet. Og mange CDO'er indeholdt derivater, der blev bygget på realkreditlån - herunder risikable, subprime-realkreditlån.
Hedgefondsforvaltere, handels- og investeringsbanker og pensionsfonde, som alle havde været store købere af CDO'er, befandt sig i problemer. Aktiverne i kernen af CDO'er gik under. Endnu vigtigere var matematikmodellerne, der skulle beskytte investorer mod risiko, ikke i orden.
Komplicerende forhold var, at der ikke var noget marked for at sælge CDO'erne. CDO'er handles ikke på børser. CDO'er er ikke rigtig struktureret til at blive handlet overhovedet. Hvis du havde en i din portefølje, var der ikke meget du kunne gøre for at aflæse det.
CDO-lederne var i en lignende bind.
Da frygt begyndte at sprede sig, begyndte markedet for CDOs underliggende aktiver også at forsvinde. Pludselig var det umuligt at dumpe swaps, subprime-realkreditderivater og andre værdipapirer, som CDO'erne havde.
The Fallout
I begyndelsen af 2008 havde CDO-krisen forvandlet det, vi nu kalder kreditkrisen.
Da CDO-markedet kollapsede, faldt meget af derivatmarkedet sammen med det. Hedgefonde foldet. Kreditvurderingsbureauer, der ikke havde advaret Wall Street om farerne, så deres ry stærkt beskadiget. Banker og mæglervirksomheder blev forladt for at øge deres kapital.
Så i marts 2008, lidt mere end et år efter de første indikatorer for problemer i CDO-markedet, skete der det utænkelige. Bear Stearns, en af Wall Street største og mest prestigefyldte virksomheder, kollapsede.
Til sidst spredte udfaldet til det punkt, som obligationsforsikringsselskaber havde sænket deres kreditværdier (skaber en anden krise på obligationsmarkedet); statslige regulatorer tvunget en ændring i, hvordan gælden er bedømt, og nogle af de større aktører på gældsmarkederne reducerede deres indsats i virksomheden eller afsluttede spillet helt.
I midten af 2008 var det klart, at ingen var sikre. Da støvet blev afgjort, begyndte revisorerne at vurdere skaden. Og det blev klart, at alle - selv dem, der aldrig havde investeret i noget - ville ende med at betale prisen.